Dit is de tweede column van een drieluik getiteld ‘Zo waardeer je aandelen’.
Klik hier
voor het eerste artikel.
Bij het waarderen van aandelen op de manier die hieronder wordt besproken, is
er een duidelijk verband tussen de boekwaarde, ofwel het eigen vermogen, van
een onderneming en de winstgevendheid.
Eigen vermogen en beurswaarde
Aandelen leveren gemiddeld een rendement van een procent of acht per jaar op.
Het beursrendement is hier de optelsom van de koerswinst en het dividend.
Stel nu dat een bedrijf zelf gemiddeld acht procent op het eigen vermogen
verdient – de termen ‘boekwaarde’ en ‘eigen vermogen’ zijn inwisselbaar. Met
andere woorden: de winstgevendheid van het eigen vermogen bedraagt acht
procent.
Om nu een beursrendement te mogen verwachten dat boven het marktgemiddelde van
acht procent rendement ligt, is alleen realistisch wanneer de beurskoers
ONDER de boekwaarde ligt.
Wordt op de beurs meer betaald dan het eigen vermogen, dan ligt het verwachte
rendement juist onder dat van het beursgemiddelde. Ofwel: de belegging is
helemaal niet aantrekkelijk.
Winstmachine
Stel dat je na lang zoeken een bedrijf ontdekt dat heel goed is in het
verdienen van geld, omdat het over competitieve voordelen beschikt. Het
rendement op het eigen vermogen bedraagt maar liefst 20 procent. Minpunt:
het management van dit bedrijf ziet geen enkele kans de winst tegen
datzelfde hoge rendement te herinvesteren. De volledige winst wordt daarom
als dividend uitgekeerd.
Kun je dit aandeel tegen de boekwaarde kopen, dan bedraagt het
dividendrendement dus 20 procent. Dat zou heel aantrekkelijk zijn. Echter,
waarschijnlijk zullen andere beleggers daar net zo over denken, en daarom
tot aankoop overgaan en zodoende de beurskoers opdrijven. Vermoedelijk tot
een niveau van circa 2,5 keer de boekwaarde. Het dividendrendement bedraagt
dan 8 procent, exact gelijk aan het rendement dat je van een gespreide
aandelenindex verwachten mag.
In dit geval heeft het weinig zin om specifiek in dit aandeel te beleggen.
Immers, omdat van ingehouden winst geen sprake is, is een hogere winst niet
te verwachten en koerswinst dus eigenlijk evenmin.
Bedrijf met potentie
Een ander bedrijf - het wordt nu wat ingewikkelder - verdient net als in het
bovenstaande voorbeeld 20 procent rendement op het eigen vermogen. Alleen
ziet dit bedrijf wel kans haar winst volledig te herinvesteren.
En om het voorbeeld zo eenvoudig mogelijk te houden, gaan we er vanuit dat dit
bedrijf hiermee nog tien jaar door kan gaan, alvorens ook hier de volledige
winst als dividend uitgekeerd wordt.
Stel voor het gemak de huidige boekwaarde gelijk aan 100. Over tien jaar
bedraagt de boekwaarde dan 619 (1,2 tot de macht 10 = 6,19). En uitgaande
van het rendement op het eigen vermogen van 20 procent, is in jaar tien dan
sprake van een winst van 124 (619 x 0,2).
Om op de beurs - uitgaande van een rendement van 8 procent - eenzelfde winst
van 124 te realiseren, moet je een bedrag van 1.550 euro investeren. Immers,
8 procent rendement op een investering van 1.550 euro zou eveneens een winst
van 124 opleveren (1.550 x 0,08 = 124).
Van dit 'theoretische bedrag' van 1.550 euro dienen we nu de huidige waarde te
berekenen. Dit doen we door de 1.550 te delen door 2,16 (dit is 1,08 tot de
macht 10). We verdisconteren tegen 8 procent, omdat we menen dit rendement
gemiddeld sowieso van goed gespreide aandelenbeleggingen te mogen
verwachten.
De verdisconteerde waarde bedraagt in dit geval dus 718 (1550 / 2,16 = 718).
Ofwel, wanneer je in dit geval minder dan 7,18 keer de boekwaarde betaalt,
ligt het verwachte rendement hoger dan het gemiddelde rendement van aandelen
(8 procent).
Praktijkvoorbeeld: Accell*
Nog niet duizelig? We gaan nog een stap verder, want stel nu dat een gedeelte
van de winst als dividend wordt uitgekeerd.
Kijken we bijvoorbeeld naar de Nederlandse fietsenfabrikant Accell Group
(Accell), dan lezen we op de website van dit bedrijf dat Accell ernaar
streeft ten minste 40 procent van de winst als dividend uit te keren.
Echter, Accell biedt haar aandeelhouders ook de mogelijkheid dividend in
aandelen te ontvangen. Ongeveer de helft van de aandeelhouders kiest
daarvoor. Als gevolg hiervan is Accell dus slechts circa 20 procent van haar
winst aan dividenduitkeringen kwijt. De resterende 80 procent wordt door
Accell geherinvesteerd.
En in het doen van (her)investeringen blijkt Accell succesvol: in het verleden
bedroeg het rendement op het eigen vermogen bij Accell vrij stabiel, circa
20 procent.
Ervan uitgaande dat de rentabiliteit de komende jaren opnieuw goed zal zijn -
wij hebben gerekend met een rentabiliteit van 18 procent - en ervan
uitgaande dat Accell dit nog tien jaar weet vol te houden, alvorens ook hier
de gehele winst als dividend uitgekeerd wordt, valt de theoretische waarde
van Accell te becijferen op ongeveer 4,9 keer de boekwaarde.
Slag om de arm
Uit het jaarverslag van Accell valt af te leiden dat de boekwaarde per
aandeel per ultimo 2010 17,69 euro per aandeel bedraagt. Vermenigvuldigd met
een factor 4,9 impliceert dit een geschatte theoretische danwel intrinsieke
waarde van ruim 80 euro per aandeel. De actuele beurskoers bedraagt met 37
euro niet eens de helft daarvan...
Vertrouw nooit blind op rekenmodellen. Maar een zorgvuldige kwalitatieve
analyse, in combinatie met de toepassing van uiteenlopende rekenmodellen,
biedt een aardige indicatie of in potentie sprake is van een kansrijk
aandeel. Dat is uiteraard vooral het geval wanneer de berekende intrinsieke
waarde substantieel hoger ligt, vergeleken met de actuele beurskoers.
* Disclosure/disclaimer: auteur bezit voor eigen rekening aandelen Accell
Group. Dit artikel valt niet te beschouwen als professioneel
beleggingsadvies.
Hendrik Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van 's
werelds beste beleggers en is tevens oprichter van
warrenbuffett.nl over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.
Lees ook:
degelijk geld
tegen
wel
Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl